从需求特性和竞争格局看，中国调味品行业具备诞生大市值公司的特点

从需求的层面看，调味品行业的必选属性较强，需求刚性受到宏观经济的影响程度相对较小;同时由于调味品在餐厅原材料成本占比仅10%，在家庭消费支出中占比仅1%，消费者对于调味品价格的敏感度相对较低，产品具有持续提价的潜力。从竞争格局的层面看，与2017年CR3分别达到87%和56%的包装茶和酸奶等细分领域相比，调味品的集中度很低CR3仅为10%，这意味着行业整合空间较大;其次由于需求占比40%的餐饮渠道品牌转换成本较高，市场整体具有“易守难攻”的特点，这有利于龙头企业巩固和扩大份额优势。

中国调味品行业2017年行业收入3097亿元，CR94≈26%

根据国家统计局的数据，中国调味品、发酵制品行业收入2017年达到3097亿元，同比增长8.9%。根据中国调味品协会的统计数据，2017年百强企业(统计口径为94家)销售收入达到820.30亿元，同比增长9.5%，占据全行业收入规模的26%，集中度相对较低。调味品行业中酱油是最大的细分品类。根据国家统计局的数据，2017年中国酱油行业的产量为1001万吨;食醋的产量约为330万吨，约为酱油市场规模的1/3;料酒的产量大约有290万吨;另外比较大的品类还包含鸡精和火锅调味料市场，2017年的行业收入分别为180亿元和150亿元。

调味品企业的成长路径：提份额 + 提价 + 扩品类

从份额的角度看， 2017年韩国酱油龙头膳府和日本酱油龙头龟甲万年报披露分别占据60%和33%的本土市场，海天味业从15%的份额基础上有较大的提升空间。我们认为大企业引领的产品升级和经营状况恶化的中小厂商的退出或将是龙头份额提升的重要推力;从价格的角度看，调味品企业普遍存在的2~3年的直接提价周期和产品结构优化带来的间接提价都有望对企业盈利产生正面影响，规模企业的净利率具有持续上升的基础;从品类的角度看，餐饮渠道的客户对一揽子调味品的解决方案的需求和经销商对于周转率的诉求或将促使调味品企业进行品类扩充。

格局：规模一超多强，渠道餐饮流通各有侧重，机制国、民、外企同竞技

从规模方面看，调味品行业目前呈现一超多强的行业格局，2017年收入145.84亿元的海天味业是中国最大的调味品企业，收入规模在50~100亿的第二梯队包括李锦记、太太乐和南明老干妈等;从渠道方面看，虽然多数规模调味品企业实现了全渠道覆盖，但是以海天味业和李锦记为代表的企业在餐饮渠道的领先优势明显，而以涪陵榨菜和千禾味业则更侧重于流通渠道的资源投放;从机制方面看，以海天味业为代表的机制灵活、激励到位、对本土市场理解更为深入的民营企业在调味品行业里表现出色，地方国企一般是区域性的细分龙头角色，外企则在鸡精等特定领域表现强势。

调味品高估值的来源：投资者给予高ROIC和费用投放回报的资产溢价

我们认为调味品行业高估值是投资者给予具有高ROIC(财务表现)和费用投放回报(经营表现)特征的资产溢价的表现。高ROIC的来源之一需求增长具有较高的确定性，参考日本1992~2007年经济增速大幅放缓时期，日本家庭调味品支出仍然在此期间实现5%的正向增长，较食品整体的支出增速高10pct;高ROIC的来源之二是调味品企业具有较宽的护城河，参考日本调味品龙头龟甲万在19世纪20年代确立了行业领先地位之后，份额第1的地位保持至今，这种市场竞争格局的稳定性高于以啤酒代表的典型快消品。

风险提示：调味品需求不达预期;调味品价格上调对需求造成的影响大于预期;行业竞争加剧;食品安全问题。